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梦回三年前 “傲慢与偏见”如何让股指期货一再背锅?我们对它的误解到底有多深

2018-12-12 21:40
作者:程大爷
来源: 券商中国
编辑:东方财富网

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  差点被市场遗忘了的股指期货,上周又开始成了一个热门话题。

  这一次是因为中金所网站日前披露的一个信息:自12月3日起调整三项股指期货交易标准。

  由于下调股指期货交易保证金及手续费,放宽日内交易限制,实质性利好股市成交量。所以,上周A股市场中的期货概念板块应声上涨,说明投资者将股指期货恢复常态化交易视为一个难得的历史机遇,有利于股市与期市两个市场流动性的进一步改善。

  关于股指期货这个问题,大爷我还是有一定的发言权的。

  因为我是中国最早从事期货行业的那一拨从业人员(解放前的就不算了),从国际金融期货到国内商品期货,从外汇到原油,从SP500到恒生指数,从东京红豆到大交所大豆,几乎都干了一个遍,长年在三大证券报写期评专栏,出版了国内第一本关于股指期货的畅销书——《期指兵法》,我干期货的年代,现在很多期货公司的老总们当时都还是一些学徒级别的小弟……说这些不是为了炫耀,而是想说明一下:对于期货,特别是股指期货这个品种,我是比没有经历中国期货市场发展全过程的人要理解得深刻一点。

  梦回三年前,被妖魔化的“投机”与被阴谋论的“恶意做空”让股指期货背了一个金融市场不稳定因素的“骂名”。

  三年过去了,事实证明,就算把股指期货的手脚绑住了,A股市场的非理性波动并没有明显的改观,这让管理层开始重新审视并评估股指期货的积极意义。现在股指期货基本上回到了常态化监管,我跟许多业内人士一样,感到欣慰。

  “傲慢与偏见”的形成

  期货市场从开始到现在,有些人都是戴着有色眼镜看待它的,由于“期货”总是与“投机”相提并论,于是,“傲慢与偏见”便如影随形:每当商品市场大涨,“期货抬高物价刺激了通胀”的指责就时有出现,每当股票市场大跌,马上就会有人指责“股指期货大跌打压了股市”。

  这种偏见在2015年股市大跌之后一度到达了某种极端程度。

  沪深300股指期货合约自2018-12-12起正式上市交易,标志着国内股指期货正式闪亮登场。

  在这之前,关于中国需不需要股指期货、股指期货是否会出现过度投机、是否会加大股市的波动并给金融市场的稳定带来不可控的风险等问题就一直争论不休。

  这个争论关注的焦点并非空穴来风,而是有其历史原因的。

  其实,对标A股市场的这个股指期货并不是出现在中国内地金融市场的第一个金融期货品种。

  早在上世纪九十年代初,在国内商品期货交易所还没有成立之前,外汇期货、利率期货和股指期货等几乎所有境外金融期货品种就开始登陆国内中心城市。

  开办这些业务的几乎清一色都是来自港澳台金融机构,早期的高级管理人员和技术人员也是来自境外,而从业人员是那些有较高的文化水平并敢于尝试新生事物的年轻人。

  然而,在相关的法律法规不健全的情况下,境外期货一哄而上,从业人员品行鱼龙混杂,境外期货与国内的现货之间没有任何关系,沦为一种纯粹的博傻游戏,结果出了很多问题,比如,对赌行为盛行,甚至还有干脆卷款跑路的,造成早期参与境外期货交易的投资者损失惨重。95年的时候,国家有关部门强令暂停了境外期货业务。

  在股指期货推出之前,我国在九十年代就推出了利率期货,也就是大家所熟知的国债期货,多空激烈的对抗最终演变成一场操纵市场的闹剧,327国债事件成了金融市场一个经典的风险案例。

  境外期货关停,国债期货歇菜,国内商品期货开始火了起来,但是,这个火也是虚火,烧起来也是不得了的,人们很快发现,国内商品期货的疯狂程度,一点不逊色于境外期货,从海南橡胶咖啡,郑州绿豆,天津红小豆,不是多逼空就是空逼多,而且是纯投机,价格发现与风险对冲功能几乎没有。

  99年《期货交易暂行条例》出台,国内期货业经历了史上最严的清理整顿,一大批期货交易所被关闭,一大半交易品种被废止,仅剩的几个品种也是被大幅度提高了交易保证金,开平仓都有严格限制,一时间,行业坠入冰窟。

  经历清理整顿之后,国内商品期货市场慢慢走出低谷,价格发现与套期保值的功能得到体现,许多品种的定价权和话语权逐步转移到了中国的期货交易所,例如上交所的有色金属,大交所的大豆和豆油,对国际市场的价格都有影响力。

  现在国内的生产商和加工商越来越多地关注商品期货市场的价格变动趋势,通过期货市场进行套期保值也成为了许多企业的标准业务内容。现在再也没有人会怀疑商品期货市场对于经济发展的重要意义了。

  中国的商品期货市场发挥价格发现与风险对冲功能的有效性跟欧美成熟市场之间的差距在快速缩小,可以说是用了不到20年的时间,走过了欧美200多年的路。

  可能是九十年代的期货乱象落下了严重的后遗症,国内金融界此后多年,对于金融期货的开展总是心有余悸,一朝被蛇咬,十年怕井绳,担心金融期货要是出了问题就会是大问题,影响的广度与深度都是商品期货所不能比拟的。

  但是,一个金融期货缺席的期货市场是不完整的,甚至于是残缺不全的。因为,从全球金融市场来看,金融期货的交易金额在总交易金额中的比例是绝对的大头,参与金融期货的交易者也同样是占了绝大多数,可见,没有金融期货,金融市场的定价权就只能旁落在别人手里。全球四大指数公司之一的富时指数有限公司就曾经抢先一步在新加坡交易所推出了新华富时A50指数(2010年更名为富时中国A50指数)。

  发烧了不能怪温度计

  跟国内的商品期货市场不同的是,由于股指期货与A股市场是紧密相连的,A股市场有数以亿计的投资者,股指期货的波动可以说是牵一发而动全身,它是股市与期市投资者都会关注的一个衍生品,而商品期货市场主要还是生产商与加工商以及专业期货投资者在参与,离普通股民有点远。

  中国的股指期货在反复论证中得以推出,从广度与深度上看,对A股市场的影响都是巨大的,所以,股指期货上市后,围绕股指期货的是非仍然没有停歇的意思。

  争论的焦点在以下几个方面:

  第一,是否与股票市场现有的制度和规则相互矛盾?

  与境外股票市场和期货市场基本上都是T+0模式不同的是,目前A股市场实行的是T+1模式,而股指期货实行的是T+0模式,两者之间由于交易规则的差异,股指期货能不能有效发挥其价格发现功能,让人怀疑。

  第二,是否为过度投机推波助澜,并加大股市的波动率?

  在全球主要股市中,A股的换手率与波动率都是遥遥领先于其他股市的,现在又来了一个既可以保证金交易(实质上相当于10倍杠杆)又可以T+0回转交易的品种,会不会加重投机氛围,导致股市大起大落?

  这里特别需要强调的是,市场对“投机”还是抱有深深的成见,总是把投机妖魔化。

  其实,投机是金融市场的一部分,合法合规的投机者为市场提供了流动性,让套期保值得自顺利实现。

  股指期货具有价格发现功能,它是现货市场的先行指标,是市场情绪的温度计。

  套期保值者通过期货市场卖出合约而不是直接抛售股票,从这个角度来看,股指期货不仅不会加大股市波动,反而还有利于股票市场的稳定。

  健康的期货市场既需要套保也需要投机,限制股指期货交易之后,市场的投机力量不足现已影响股指期货功能的发挥,套期保值交易无法做,盘面升贴水不合理也造成了价格发现功能无法实现。

  第三,是否对中小投资者不公平?

  股票交易基本上没有资金门槛,而参与股指期货的门槛相对而言要高很多,普通散户是参与不了股指期货交易的,只能当做是一个股市风向标来参考一下,而拥有资金优势的机构与专业投机者则可以同时在两个市场进行交易。假如当天买入股票发现买错了,可以用很少的保证金卖出相同价值的期指合约来锁定下跌风险,而散户买错了,当天是不能卖出股票的,也没法通过股指期货来对冲,这样就有一个问题,即大户可以通过股指期货来做套期保值,而散户则只能自求多福,对散户不公平。

  这个问题的解决,有赖于A股市场逐步从散户为主的格局向机构投资者为主转变,未来A股市场越来越不适合散户,散户通过购买基金理财产品等方式来参与股市,将是一个大趋势。

  第四,是否存在拥有资金优势的大鳄跨市场操纵的风险?

  这个问题也是大家比较关注的。理论上来说,通过操纵少数几只权重股,确实可以影响到指数的波动,或者,快速拉抬股指期货来影响现货价格也会在短时间内成功,但是,由于市场中各种套利资金的存在,假如交易规则没有受到人为限制而加大交易摩擦,也就是说套利交易是顺畅的,期货价格与现货价格的基差不大可能长时间处于不合理水平,操纵获利的难度很大,几乎是不可能的任务。此外,在大数据与人工智能等技术手段不断进步的年代,跨市场操纵也会难以逃避监管的打击。

  第五,是否为“境外敌对势力”恶意破坏我国资本市场提供了可乘之机?

  果然,在2015年中的那轮股市大跌中,有人找到了下跌的原因正是“境外敌对势力”恶意做空中国股市,而股指期货正是他们达到其不可告人的目的工具。

  证据似乎也找到了:一是俄罗斯的数学天才成立了一家公司,绕道国内某期货公司利用算法交易优势,在极短的时间内赚取了百倍的利润。二是一家名为“司度”的境外贸易公司先后跟国内几家券商合作介入了国内的股指期货交易。中信证券和国信证券因此还遭到了监管部门的处罚。

  基于这样一个判断,2015年8~9月份,中金所连续出台股指期货限制政策。

  由于对股指期货从保证金比例、交易手续费和投机开仓与套保开仓都做了合约手数上的严格限制,按照这些措施的要求,股指期货的投机交易基本上没法做了,而由于投机盘不足,导致流动性严重不足,期指对现货指数基本上处于贴水状态。

  在高保证金、高手续费和日内开仓数量的限制之下,股指期货的价格发现与风险对冲功能几近失效。很多量化对冲基金因为无法对冲,也不得不停掉产品或者更换策略。

  然而在此之后,股票市场并没有因为绑住了股指期货的手脚而走出期望中的牛市,反而在流动性危机中跌跌不休,单日千股跌停屡次上演,今年10月中旬跌破了2015年的“救市底”,可见,股指期货并不是股市下跌的真凶。

  三年多来,股指期货经历了几次松绑的调整,但是,力度很小,离恢复常态仍然有一定的差距。

  不过,司度这个案子,不久前被监管部门认定为证据不足。并撤销了2015年对中信、国信等与司度有关的处罚。

  由此可见,所谓“境外敌对势力”恶意做空的猜测,戏说的成分比较大。让股指期货为2015年的股市大跌背锅的问题,至此基本上得到了纠正。

  别再让“傲慢与偏见”耽误制度建设

  从2015年股市异常波动至今,三年间大量事实证明股指期货不应为股市低迷背锅。而监管层近期在国际期货大会上提出的“股指期货常态化”,标志第三次松绑再不仅仅是权宜之计,而是中国期市和股市正实质性进入新的历史阶段,股指期货正形成持续放松的预期。股指期货增仓升水将进一步坚定广大机构投资者的持股信心,而成本显著降低又将实质性推动衍生工具对冲机制效能的充分展现。

  何为常态化交易?证监会副主席方星海就提出,要持续扩展期货市场的广度和深度,其中包括做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

  近日,中金所总经理戎志平也表示,从某种意义上说,衍生品市场比股票市场和债券市场更为重要。资金大进大出使市场更不稳定,而衍生品市场则可以平抑这种波动。

  2017年2月、2017年9月,股指期货已经经历两次松绑。这波松绑后,股指期货保证金比例基本上调整至2015年股市大跌前的水平。

  对比2017年的前两次调整,虽然总体依旧保持小步走的节奏,但股指期货交易常态化的步子迈得更大了,而这对整个资本市场都具有积极意义。

  第一,短期来看,恢复股指期货常态化交易,无论是保证金比例的调整,还是手续费费率的下降,都有利于金融机构降低成本,提高资金的使用效率。同时,股指期货渐渐恢复常态化,也有助于量化对冲基金的发展,可以为资本市场注入更多流动性。有业内人士表示,调整股指期货交易安排,激活对冲基金行业,将为A股带来2000亿-3000亿元的增量资金回归,甚至有可能更高。

  第二,长期来看,股指期货常态化有利于现货市场风险对冲需求得到充分满足,有利于平滑股票市场的波动率,防止大起大落。A股市场对风险管理的需求是巨大的,股指期货已被成熟市场所证明是市场必不可少的风险管理工具,目前,A股市值高达40多万亿元,在复杂的内外部环境下,股指期货交易受限等于让股票投资者由于得不到必要的风险对冲工具保护而处于“裸奔”状态。

  第三,股指期货常态化有利于价格发现功能的实现,增加了投资者判断长期市场趋势的分析工具。境外成熟市场的实践表明,金融衍生品并非洪水猛兽,其价格发现功能有助于价值与价格中枢的形成,一个功能健全的股指期货市场,有利于提高股票市场的运行质量。

  第四,股指期货常态化有利于中国资本市场的改革开放,促进A股市场的国际化进程。A股已经纳入MSCI指数和罗素指数,外资开始加速进入A股市场,股指期货常态化,有利于中国资本市场建立与国际接轨的交易规则与运行机制,既利于国际资本走进来,也利于国内投资者走出去,让金融市场的国际化步伐迈得更加稳健。

  记得改革开放之初,关于“真理标准”大讨论得出了“实践是检验真理的唯一标准”这个著名论断,把这个标准用在金融市场的制度建设上,围绕股指期货的是非曲直,从过去的实践中得到了检验,答案不言而喻。

  总之,千万不要让“傲慢与偏见”耽误了中国资本市场的制度建设。

(文章来源:券商中国)

(原标题:大热门回归!梦回三年前,“傲慢与偏见”如何让股指期货一再背锅?我们对它的误解到底有多深)

(责任编辑:DF010)

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